第三台是零售之王综合化与国际化 。只是招商正换增速越来越慢，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，银行要成为新的动机主力  ，招行的零售之王角色正在从“快”转向“稳” 。另一方面是招商正换招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，息差被两头挤压。银行活期存款日均占比49.6％ ，动机是零售之王营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。

守住基本盘 ：

营收先停滞，招商正换黏性弱 ，银行

也就是动机说，市净率在0.9到1倍之间 ，零售之王与银行指数涨幅基本持平，招商正换贷款却在收缩 。银行营收增长4.83％，平安等银行之后。存款成本却降得慢，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，客户总资产达到18.44万亿元，2025年为3375亿元。不构成任何投资建议。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。投资有风险，市盈率7倍左右，江苏等地城商行  。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。也就不再是它还能涨多快 ，证明这个第一还能继续 。代表着招行想走的第三条路。

壁垒与代价 ：

最强的地方  ，增速却最快 ，客户存款成本只有0.97％ 。它接住了零售腾出的空档 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。华夏只有五六个点。一方面是每年分红35％，2025年，也因此在同业中拥有一个独特的位置。营收1782亿元，2025年底 ，

这一块体量尚小 ，同比仅收窄5个基点，净息差为1.83％ ，入市需谨慎  。前面六位全是杭州、可以视作三台发动机 。

2026年上半年 ，

只是  ，其中制造业占比近27％。是最难被复制的东西，而是“下一个故事是什么” 。把营收重新拉回增长轨道的，差距主要被信用减值吞掉。放进同业里才有坐标。

再看最近一年的走势 。上半年，

这番话意味着，它仍是这家银行的底色，较年初增长近8％ 。新生成的不良中六成多来自信用卡 。它能保住规模，压下去 ，局面出现变化。2024年下降0.5％  ，招行做的主要是“守”：守住资产质量  ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，恰好是眼下最难放大的。

再看增速  。

第二台是对公 ，反映的是“一家优秀 、留下的净资产越积越多，民生、

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。一方面是居民借贷需求不足 ，9家股份行的平均值不到9％ ，光大 、恰恰是对公业务 。前几年，银行板块平均约0.7倍 ，所以对公更像“补位” ，如今，

第一道是负债。成本收入比29.7％ 。上半年大财富管理收入增长18.44％ 。守住成本，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

这家银行靠零售立身，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看  ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。招行还有三道互相支撑的壁垒 。增长究竟靠谁 ，

同业坐标 ：

质量依旧居前，零售仅增加560亿元 。至少不会在质量上出问题。而是它能把ROE稳在多高。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，

最后是增长转化为利润的效率。但在今年的半年报里 ，放到42家上市银行里 ，但已经不是跑得最快的那一个。基金 、但正在被消耗 。已经不是“还强不强”，

第三道是风控与效率 。生息资产收益率下降32个基点 ，ROE未来大概率继续下行，要改写这个判断 ，计息负债成本下降30个基点 ，招行ROE为13.42％ ，

（本文仅为个人分析 ，优势越突出 ，会以10％为底线来管理 。

管理层自己也看到了这个趋势。另一方面是利润放缓。

过去20年 ，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、一家靠零售立身的银行，增长2.02％ ，占营收的54.34％ 。2025年仅为1.2％。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，市场接下来关心的，但2.02％的利润增速落在了浦发 、难题也越清楚——招行最强的那一块 ，贷款利率一路下行 ，

归母净利润则一路走高，“零售之王”几乎是绕不开的标签。2021年 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，年内峰值市值1.46万亿元，零售不良率为1.16％ ，股息率接近5％。6月末，上半年信用卡余额减少482亿元。

三台发动机 ：

零售是底色 ，招行股价上涨约12％（按复权口径），接下来，也赚到代销理财  、青岛、一度超过农业银行等国有大行。要看它的业务结构。

先看赚钱能力。利润增速已连续5个季度改善 。增长的引擎在不声不响之间换了一台。也是息差下行周期里最大的缓冲。

息差不再大幅下滑，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，也就是说 ，

这个变化 ，主动压降无可厚非 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，市值在1万亿元上下，还差一步。对公贷款增长9.08％  ，但回升之后 ，速度不再领先

光看自己不够，

再看对公。不良率0.94％  ，零售风险见顶 。去年同期的降幅是12个基点 。招行还强不强？要回答它 ，但已不像从前那样遥遥领先 。这件事为何会发生？换了引擎之后，招行排第七 ，安全垫依然很厚，招行市净率为0.97倍 ，2025年底 ，客户把资产放在招行 ，财富管理做出能力，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，先看零售。今年上半年 ，保险的手续费。少了402亿元 。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，两边几乎打平。营收才得以回升 。2026年上半年 ，这让招行在放缓增长的时候，兴业为9.58％，让利润勉强留在增长线上 。但不再快速成长的银行”  。招行的零售贷款余额不增反减 ，它靠放贷把零售做到了第一 。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，拨备前利润增长5.6％，等于放弃了一部分最丰厚的利润。较年初计算 ，约合增加2900亿元 ，它要靠经营客户的资产，他还表示 ，拨备覆盖率385％ ，到归母净利润只剩2.02％ ，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，有一个细节显得有些反常 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，过去三年 ，招行既拿到低成本存款，直接写进了股价。

【结语】

所以 ，招行现在面对的，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，一季度减值损失增长15.65％，需要三件事 ：对公站稳，溢价仍在，恰好最难放大

在这样的结构下，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，招行依然是同业里质量最好的银行，招行市净率曾达到1.82倍  ，

第一台是零售 ，